（开首：申万宏源宏不雅）
心扉、加星，第一期蜿蜒收推送！ ]article_adlist-->文 | 赵伟、屠强 干系东谈主|屠强、耿佩璇 ]article_adlist-->摘要 ]article_adlist-->事件：10月15日，国度统计局公布9月通胀数据，CPI同比-0.3%、前值-0.4%、阛阓预期-0.1%、环比0.1%；PPI同比-2.3%、前值-2.9%、阛阓预期-2.4%、环比0%。
中枢不雅点：巨额加价提振上游PPI，黄金与家电价钱走高对中下流CPI也有较大拉动。
萍踪一：9月PPI改善，主因巨额价钱延续高涨，但主如果受反内卷影响较小的铜价大幅高涨。9月PPI环比0%。从影响要素看，国内巨额商品中，9月以来铜价再度出现回涨（环比2.1%），对应有色采取、有色压延业CPI环比区别2.5%、1.2%，拉动PPI环比0.1%，为主要孝敬项。煤价也赓续高涨，对应煤价拉动PPI环比0.1%。但中下流产能哄骗率偏低导致中下流价钱无法充分响应上游加价传导，测算该要素遭殃PPI环比-0.1%。
萍踪二：合座CPI偏低主因食物价钱遭殃，中枢CPI涨幅仍在扩大，结构上黄金价钱的拉看成用握续增强。9月CPI环比0.1%，不足2017年来均值（0.4%）；其中中枢CPI同比上行至1.1%，结构上源于中枢商品CPI（同比+0.5pct至1.4%）。其中金价对中枢商品CPI提振较强，金饰品和铂金饰品价钱同比区别高涨42.1%、33.6%，测算拉动中枢CPI同比约0.7个百分点。
萍踪三：家电CPI创近十年新高，可能受本钱走高、商家平滑补贴节拍的影响。家用器具CPI同比上行至5.5%、创10年新高。一是铜、铝等原材料价钱本钱走高，访佛需求改善；二是部分地区国补于9月中下旬齐集暂停，企业可能为平滑补贴节拍，于9月齐集销售国补商品（9月下旬汽车等国补商品零卖冲高），商家补贴则腾挪至四季度，国补商品单月占比冲高，相应拉动家电CPI。（国补CPI核算补贴前价钱，商补CPI核算补贴后价钱）。
比较之下，食物CPI及干事CPI仍在组成遭殃。9月，食物同比较前月下行0.1个百分点至-4.4%，是影响CPI同比下落的主要要素。干事CPI中，锚定房租变化的假造房租CPI弘扬较弱；现在后生空闲率仍在高位，租房需求较弱；9月房租CPI环比0%、不足往年同期（0.3%）。中枢干事CPI合座（环比-0.4%）弘扬弱于季节性，主因受暑期限制和中秋节较往年错月访佛影响，出行需求走弱的遭殃。
瞻望后续：非反内卷要素仍在推升巨额商品价钱，但中下流供给填塞加之国补计谋退坡，估量年内通胀防守弱规复。供给削弱预期降温下，煤、钢等价钱涨幅放缓；但铜价仍在走强，估量巨额价钱对PPI孝敬仍在握续。中下流价钱缔造斜率可能偏慢，年内PPI回升幅度或较良善。CPI方面，中下流PPI对CPI压制或仍较大，加之国补力度退坡，估量四季度CPI防守颓势；但金价高涨对中枢商品CPI拉动仍较强，估量中枢CPI防守阶段性高位。
老例追踪：CPI弱于季节性，中枢商品价钱彰着较强。
食物与餐饮： CPI同比回升，食物CPI价钱略有下落。9月， CPI同比较前月回升0.1pct至-0.3%。其中，食物CPI同比-4.4%、较前月回落0.1pct。
非食物浮滥品CPI：家用器具、通讯用具CPI均彰着上行。非食物中，家用器具、通讯用具CPI均有所改善、角落区别上行0.9pct至5.5%、0.7pct至1.5%。
干事CPI：合座干事CPI握平上月，中枢干事CPI握平季节性。9月，合座干事 CPI握平上月，同比0.6%。其中中枢干事CPI环比0%、合适季节性（0%）。
风险辅导 ]article_adlist-->食物供给超预期偏紧，动力供给超预期偏紧。
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]article_adlist-->10月15日，国度统计局公布9月通胀数据，CPI同比-0.3%、前值-0.4%、阛阓预期-0.1%、环比0.1%；PPI同比-2.3%、前值-2.9%、阛阓预期-2.4%、环比0%。
一、中枢不雅点：通胀“超预期”的三大萍踪
萍踪一：9月PPI改善，主因巨额价钱延续高涨，但主如果受反内卷影响较小的铜价大幅高涨。9月PPI环比0%，同比较前月回升0.6pct至-2.3%。从影响要素看，国内巨额商品中，9月以来铜价再度出现回涨（环比2.1%），对应有色采取、有色压延业CPI环比区别2.5%、1.2%，拉动PPI环比0.1%，为主要孝敬项。煤价也赓续高涨，对应煤价拉动PPI环比0.1%。但中下流产能哄骗率偏低导致中下流价钱无法充分响应上游加价传导，测算该要素遭殃PPI环比-0.1%。具体行业看，医药、预计机通讯等行业PPI环比区别-0.4%、-0.2%。
萍踪二：合座CPI偏低主因食物价钱遭殃。中枢CPI涨幅仍在扩大，结构上黄金价钱的拉看成用握续走强。9月CPI环比0.1%，不足2017年以来的均值（0.4%）；CPI同比仅较前月上行0.1pct至-0.3%。其中中枢CPI同比上行至1.1%，结构上源于中枢商品CPI（同比+0.5pct至1.4%）。其中金价对中枢商品CPI的提振较强，金饰品和铂金饰品价钱同比区别高涨42.1%和33.6%，包括金银首饰等其他用品及干事CPI拉动CPI上行约0.5pct。
萍踪三：家电 CPI 创近十年新高，可能受本钱走高、商家平滑补贴节拍等影响。剔除金饰品和铂金饰品等价钱的影响后，中枢商品 CPI 也在改善，同比上行 0.4pct至 0.6%，其中家用器具 CPI 同比上行至 5.5%、为近 10 年新高。其一是铜、铝等原材料价钱本钱走高；其二是家电需求握续改善；其三，部分地区国补于 9 月中下旬齐集暂停，企业可能为平滑补贴节拍，于 9 月齐集销售国补商品（9 月下旬汽车等国补商品零卖彰着冲高），商家补贴则腾挪至四季度；客不雅导致 9 月国补商品占比冲高，或相应拉动家电 CPI。（国补 CPI 核算补贴前价钱，商补 CPI 核算补贴后价钱）。
比较之下，食物 CPI 及干事 CPI 仍在组成遭殃。9 月食物同比较前月下行 0.1个百分点至-4.4%，是影响 CPI 同比下落的主要要素。结构上，其中猪肉存栏数握续上行、猪肉价钱握续走低，CPI 同比降至-17%，同期在外餐饮 CPI 弘扬也有回落，同比-0.6 个百分点至 1.3%。干事 CPI 中，锚定房租变化的假造房租 CPI 弘扬较弱；现在后生空闲率仍在高位，租房需求较弱；9 月房租 CPI 环比 0%、不足往年同期（0.3%）。中枢干事 CPI 合座（环比-0.4%）弘扬也彰着弱于季节性，主因受暑期限制和中秋节较往年错月访佛影响，出行需求走弱的遭殃。
瞻望后续：非反内卷要素仍在推升巨额商品价钱，但中下流供给填塞加之国补计谋退坡，估量年内通胀防守弱规复。国内供给削弱的预期降温，煤、钢等价钱涨幅放缓；但铜价仍在走强，估量巨额价钱对PPI孝敬仍在握续。反内卷落地滞后下，中下流价钱缔造斜率偏慢，估量年底PPI同比至多回升至-2.1%傍边。CPI方面，中下流PPI对CPI压制或仍较大，加之国补力度退坡，估量CPI仍防守颓势弘扬；但黄金价钱握续高涨对中枢商品CPI的拉动或仍较强，估量中枢CPI防守阶段性高位。
二、老例追踪：CPI弱于季节性，中枢商品价钱彰着较强
PPI同比回升，其中坐褥贵寓回升较大。9月，PPI同比录得-2.3%，与前月比较回升0.6pct。结构上，坐褥贵寓同比较前月回升0.8pct至-2.4%，而活命贵寓同比为-1.7%，握平上月。
CPI：CPI同比回升，食物CPI中鲜菜价钱涨幅较大。9月，CPI同比较前月回升0.1pct至-0.3%。其中，食物CPI同比-4.4%、较前月回落0.1pct。结构上，鲜菜、羊肉CPI同比回升幅度较大，角落均上行1.5pct至-13.7%、0.8%；而猪肉、鲜果、畜肉CPI同比回落，区别下行0.9、0.5、0.4pct至-17%、-4.2%、-8.4%。
浮滥品 CPI：家用器具、通讯用具 CPI 均上行，交通用具 CPI 握平上月，交通用具燃料价钱有彰着回升。非食物中，家用器具、通讯用具 CPI 均有所改善、角落区别上行 0.9pct 至 5.5%、0.7pct 至 1.5%，交通用具 CPI 同比-1.9%，握平上月。交通用具用燃料 CPI 同比+1.1pct 至-6.0%，水电燃料 CPI 同比握平上月，为 0.4%。
干事 CPI 方面，合座干事 CPI 握平上月，中枢干事 CPI 握平季节性，房租 CPI均不足往年同期。9 月，合座干事 CPI 握平上月，同比 0.6%。具体分项看中枢干事CPI 环比 0%、合适季节性（0%）。而房租 CPI 弘扬较弱，9 月房租 CPI 环比 0%、不足往年同期（0.25%）。
风险辅导1. 食物供给超预期偏紧。天气要素导致国内农居品等供给变化或对食物 CPI施加独特影响。
2. 动力供给超预期偏紧。地缘政事风险或导致原油供给超预期。
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]article_adlist-->THE END
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践诺节选自申万宏源宏不雅有计划诠释：
《通胀“超预期”的三大萍踪——通胀数据点评（25.09）》
证券分析师：
赵伟申万宏源证券首席经济学家
屠强 资深高等宏不雅分析师
干系东谈主：
屠强、耿佩璇
发布日历：2025.10.15
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